Scope: Besicherte Anleihen auf dem Vormarsch

Zunehmend mehr mittelständische Unternehmen emittieren besicherte Unternehmensanleihen. Dabei treffen sie auf eine rege Nachfrage von Investoren.

In den vergangenen Jahren ist die Anzahl mittelständischer Unternehmen, die sich direkt über den Kapitalmarkt finanziert haben, stark angestiegen. Ein wesentlicher Grund dafür ist laut Scope die restriktivere Kreditvergabepraxis der Banken im Zuge der neuen Eigenkapitalrichtlinien. In diesem Jahr sorgten jedoch die ersten Anleiheausfälle für Verunsicherung unter Investoren in diesem Marktsegment. Als direkte Reaktion sieht Scope derzeit einen klaren Trend hin zu besicherten Unternehmensanleihen.

Secured Corporate Bonds: nicht nur die Emittenten-Bonität zählt

Bei klassischen Unternehmensanleihen setzen Investoren ausschließlich auf die Bonität des Emittenten. Sie vertrauen darauf, dass der Kupon und die Kapitalrückzahlung durch den Cash Flow des Unternehmens geleistet werden können. Kann der Emittent seinen Verpflichtungen nicht nachkommen, erleiden Anleihegläubiger häufig deutliche Verluste.

Anders sieht es bei besicherten Anleihen – den sogenannten Secured Corporate Bonds – aus. Kommt es zum Zahlungsausfall, können die Anleihegläubiger die Sicherheit verwerten und aus den Erlösen ihre Ansprüche befriedigen. Die Möglichkeiten zur Besicherung sind umfangreich und werden spezifisch für jede Unternehmensanleihe konzipiert. In der Praxis häufig anzutreffende Formen der Besicherung sind Rechte an Vermögensgegenständen wie Immobilien, Mobilien, Beteiligungen und Wertpapieren, aber auch Bürgschaften oder ähnliche Verpflichtungen Dritter.

Wie sich Ratings zusammensetzen

Um die Ausfallrisiken einer besicherten Unternehmensanleihe einschätzen zu können, muss daher neben der Bonität des emittierenden Unternehmens (Issuer Rating) auch die Werthaltigkeit und die Verwertungsmöglichkeit der Anleihe-Sicherheit (Recovery Rating) analysiert werden. Dabei sind folgende Aspekte entscheidend:

– Wie hoch ist der gutachterlich ermittelte Wert der gestellten Sicherheit und in welcher Relation steht er zum Anleihenennbetrag?
– Wie entwickelt sich der Wert der Sicherheit über die Anleihelaufzeit?
– Welchen Rang haben ins Grundbuch oder ins Seeschiffsregister eingetragene Sicherheiten?
– Welche Möglichkeiten der Verwertung der Sicherheit gibt es?

Jüngste Unternehmensanleihen mit überzeugenden Sicherheitskonzepten

Aktuelle Beispiele für Secured Corporate Bonds sind die Anleihen der HAHN-Immobilien-Beteiligungs AG, der Immobilien-Projektgesellschaft Salamander-Areal Kornwestheim mbh (IPSAK) und der MS „Deutschland“ Beteiligungs GmbH. Alle drei Emissionen wurden von Scope bewertet. Das Rating dieser Anleihen wurde durch die Besicherung zum Teil deutlich angehoben.

Die Hauptgründe

– die als Sicherheit dienenden Assets lagen bei Anleihebegebung bereits vor und konnten damit bewertet werden (kein Blind-Pool-Charakter)
– der Wert der Sicherheiten liegt über dem Anleihebetrag (Überdeckung) – dabei deckt der aktuelle Wert der Sicherungsobjekte nicht nur die Rückzahlung von Bankkrediten und der Anleihe voll ab, vielmehr gibt es noch genügend Puffer für eventuelle Wertverluste bei schwankenden Asset-Märkten über die Laufzeit der Anleihe
– es gibt bei allen drei Anleihen weitere Sicherungsmechanismen wie beispielsweise Treuhänder, Werthaltigkeitsklauseln, Liquiditätsreserven

Beispiel HAHN-Immobilien-Beteiligungs AG

Das reine Issuer Rating liegt mit BB im Sub-Investment-Bereich – also unterhalb der Ratingnote BBB-. Erst die umfangreiche Besicherung hebt das Gesamt-Rating deutlich ins Investment-Grade. Als Sicherheiten dienen treuhänderisch verwaltete Spezialfondsanteile sowie Anteilen an Objektgesellschaften. Zusätzlich wurden die Erträge aus den Spezialfondsanteilen und den Objektgesellschaften an die Anleihegläubiger verpfändet und dienen zur Begleichung des Kupons und der Rückzahlung. Durch diese Abtretung und weitere Sicherungsmechanismen sind aktuell über 110 Prozent des Kupons gedeckt.

Beispiel Immobilien-Projektgesellschaft Salamander-Areal Kornwestheim mbh (IPSAK)

Die Scope-Analysten bewerten die Bonität des Emittenten mit BB (Issuer Rating). Für das Gesam-trating A ist daher ebenfalls die sehr gute Besicherung der Anleihe ausschlaggebend. Die Inhaber-Teilschuldverschreibung ist durch eine Grundschuld besichert. Der gutachterliche ermittelte Wert des Sicherungsobjektes wird auf über 80 Millionen Euro beziffert. Das Anleihevolumen beträgt 30 Millionen Euro. Nach Abzug erstrangiger Bankverbindlichkeiten in Höhe von ebenfalls 30 Millionen Euro verbleibt ein deutlicher Sicherheitspuffer. Zusätzlich hält der Emittent eine Liquiditätsreserve in Höhe von zwei Millionen Euro vor.

Beispiel MS Deutschland“ Beteiligungs GmbH

Das reine Issuer Rating bewertet Scope mit CCC+. Die Begebung eines klassischen Corporate Bonds wäre mit einem derartigen Rating sehr schwierig verlaufen – und vor allem mit einem sehr hohen Kupon verbunden gewesen. Aus diesem Grund dient das „Traumschiff“ als Sicherheit. Anleiheinvestoren erhalten eine Besicherung des gesamten Anleihevolumens durch eine erstrangige Schiffshypothek. Der gutachterlich ermittelte Wert des Schiffs beträgt aktuell 77 Millionen Euro – eine deutliche Übersicherung, da das komplette Anleihevolumen 60 Millionen Euro beträgt. Die erstrangige Schiffshypothek wurde kombiniert mit einer Loan-to-Value-Klausel. Daraus ergibt sich, dass während der gesamten Laufzeit das Anleihevolumen 90 Prozent des Sicherheitenwertes nicht überschreiten darf. Fällt der Wert der MS-Deutschland während der Anleihelaufzeit unter die festgeschriebene Grenze, ist der Emittent verpflichtet, weitere Sicherheiten zu stellen.

Scope sieht 2013 weiteres Wachstum bei besicherten Anleihen

Die deutliche Reduzierung der Risikofaktoren bei Secured Corporate Bonds trägt einerseits dem Sicherheitsbedürfnis der Anleger, andererseits aber auch dem Ziel der Unternehmen, die Höhe des Kupons und damit ihre Finanzierungskosten zu begrenzen, gleichermaßen Rechnung. Aus diesem Grund erwartet Scope in 2013 einen deutlichen Anstieg besicherter Anleihekonzepte. Allein für immobilienbesicherte Anleihen nach dem Vorbild von Hahn und IPSAK rechnet Scope mit Anleihen im Gesamtvolumen von bis zu 500 Millionen Euro im kommenden Jahr.

Asset-Kompetenz für Anleihe-Rating unabdingbar

Da in der Regel Sachwerte als Absicherung dienen, ist eine hohe Kompetenz im Bereich „Real Assets“ erforderlich. Scope hat in den vergangenen zehn Jahren Investmentvehikel für Sachwerte (zum Beispiel: geschlossene Fonds, offene Immobilienfonds, Spezialfonds) in einem Umfang von mehr als 400 Milliarden Euro analysiert.

Quelle: Scope. Analysenews vom 5.12.2012.

Artikelbild: Wiki Commons. Labor.